一个你不知道的眼科用药新贵
眼睛被誉为“心灵的窗户”，要是眼睛受到了伤害，看不到人世间的繁华美景，那该有多么悲伤。
即使我们有全球最大的眼科服务连锁机构：爱尔眼科，我们前期也分析过它，链接如下：追踪优秀上市公司（医药生物行业）十年十倍系列之爱尔眼科
但它也仅仅只是眼科服务机构，医院一样。但医疗机构本身是没有足够能力去自主研发新型的治疗药物，我们依然是需要靠原创型的医药公司去开发新药。
今天我们要分析的这家公司，既做中成药，又做化学药，还做生物药，而且从目前来看，它在每个领域都有一定的建树，特别是其在眼科用药领域，非常值得期待。
它就是：康弘药业
我们以康弘药业为案例，看看眼科用药领域目前的市场状况，试图寻找到其投资逻辑以及财务特征。
一：发展历程
在市场上，既做中成药，又做化学药，还做生物药的公司几乎没有，原因很简单，企业就像人一样，精力有限，不可能所有的都你一家做了，那为什么康弘药业却又都做了呢？它照顾得过来吗？
要想回答这个问题，我们还得追溯其发展历史，年全民所有制的成都济民制药厂经营困难，经成都市政府同意，济民制药厂整体以40万元转让给伊尔康公司，年12月伊尔康公司增资扩股，并更名为：大西南有限公司。
柯尊洪家族以万元控股了大西南公司，年完成股份制改造，年完成对康弘制药，康贸，济生堂，康弘赛金，康弘生物的收购。
年大西南股份有限公司整体更名为：成都康弘药业集团股份有限公司，至此形成了中成药，化学药，生物制药集团化运作的模式。
目前，柯尊洪董事长直接持有公司25.68%股权，为公司的实际控制人，其一致行动人钟建荣、钟建军、赵兴平、柯潇分别持有康弘药业1.21%、1.35%、1.56%和8.18%的股份，柯氏家族合计持有公司71.26%股权。
康弘药业的股权架构图：
针对股权架构的优劣势，小编前面也讨论过，链接如下：上市公司股权架构对投资的影响。回到具体的民营控股型企业来说，小编还是比较喜欢民营控股老板对上市公司集中控股。
民营控股型企业如果股权过于分散，那么民企老板就有动机去坑害股市小散户，而民营集中控股型企业，他就没有那么大的动力去做假。
因为他去造假，或者不务正业，被股民发现，倒霉最大的是他自己。因此，他最明智的选择就是好好把上市公司做好，提升股价。
小结一下，康弘药业历史发展的关键点，第一：国退民进，控股股东收购烂国企。第二：收购康弘制药，康弘生物。
二：中成药+化学药
医药公司的分析相对简单一些，首先是竞争格局相对清晰，更新过程是一个缓慢进程。医药行业不像消费品行业，或者电子行业出一个新品，产品过硬+大力打广告，就可以颠覆掉整个竞争格局。
缓慢的进程，一款新药好不容易研发出来，拿到上市批文后，还涉及到医生的教育，医保的进入等等一系列过程，这就不会出现说一款新药颠覆掉整个细分市场的情况，这也是为什么医药公司的护城河相对宽广的原因之一。
康弘药业的产品线聚焦眼科、中枢神经系统、消化系统肿瘤三大领域，主要产品中的绝大多数都是独家品种和独家剂型，因此在各省招标采购中面临的价格压力较小，医院终端销售，OTC占比小。
年财报显示，化学药，中成药，生物药收入分别为：10.83亿元，10.85亿元，6.18亿元，占比分别为：38.88%，38.94%，22.18%。其中生物药增长最为迅速，达到29%。
中药+化学药：
目前在销12个品种，其中有8个产品销售收入已过亿元，有10个产品进入了国家医保目录，有4个产品（松龄血脉康胶囊、一清胶囊、玄麦甘桔胶囊、阿立哌唑片及口崩片）进入了年版《国家基本药物目录》。
中成药及化学药，产品主要为中枢神经系统用药和消化系统用药，其中化学药包括枸橼酸莫沙必利分散片、阿立哌唑口崩片和盐酸文拉法辛缓释片等。
年公司国内首仿生产盐酸文拉法辛，用于治疗抑郁症。目前，国内盐酸文拉法辛市场基本形成了惠氏制药与公司两强竞争的格局，惠氏制药生产的怡诺思，市场份额排名第一，占比59.01%；康弘药业的盐酸文拉法辛胶囊及缓释片收入1.67亿元、排名第二，占比38.23%。
年，公司首仿成功了当时全球作用机理最先进的美国新上市DSS类抗精神分裂药“阿立哌唑”。公司在剂型上自主创新，研发出阿立哌唑口崩片，解决了精神分裂症病人普遍存在的藏药行为。年公司占有该市场54.56%的市场份额，处于市场绝对领先地位。
中成药主要包括松龄血脉康胶囊、胆舒胶囊和一清胶囊等产品，同时还有盐酸多奈哌齐、氢溴酸沃赛汀等中枢神经系统产品正在研发当中，目前两款产品已经拿到临床批件。
松龄血脉康胶囊是我国首个以松叶为主要原料的国家级中药新药，主治高血压及原发性高脂血症。目前在全国脑血管中成药市场中排名第五位，市场份额为4.63%
公司在国内独家研制成功的舒肝解郁胶囊，成为全球唯一治疗轻度抑郁症治疗药物。目前治疗中度、重度抑郁症的都是化学药。近年来舒肝解郁胶囊销售收入的复合增长率为30.3%。
近年来中成药与化学药的复合增速为：15.5%。如图：
随着新产品的陆续上市和精神病患者诊疗率的逐步提升，公司中成药和化药板块营收仍将保持10%左右的增速增长，提供稳定的现金流。
三：生物药
生物药即：“康柏西普眼用注射液”，商品名：朗沐。朗沐是国家1.1类生物创新药，属于全人源单克隆抗体。这也是资本市场最看重的大单品。
康柏西普是继诺华的雷珠单抗、拜耳（再生元）阿柏西普，全球第三个眼科抗血管生成生物药，填补了我国治疗眼底新生血管疾病的药物空白。
在国内市场，康柏西普销售额快速提升，凭借其良好疗效和价格优势迫使竞品雷珠单抗数次降价，成功打破了国外专利药物在专利期内不降价的传统。
康柏西普是利用CHO细胞表达系统产生的重组融合蛋白，核心区域由人VEGFR-1的D2，VEGFR-2的D3和VEGFR-2的D4与人IgG1Fc段的融合蛋白构成，分子量约Kd。
眼底新生血管疾病已经成为全球中年以上人群致盲的重要原因，主要是因为异常的新生血管在黄斑部的视网膜下生长，成为脉络膜新生血管（CNV），最终形成疤痕、损伤视网膜感光细胞。
目前常见的眼底新生血管疾病主要包括年龄相关性黄斑变性（AgerelatedMacularDegeneration，AMD）、病理性近视（pmCNV）、糖尿病黄斑水肿（DME）、视网膜静脉阻塞（RVO）等多种疾病，其发病机理均与眼底新生血管有关。
AMD分为干性、湿性两种，其中湿性AMD（wAMD）病程发展迅速，其严重程度远超干性，wAMD是老年人致盲的首要疾病之一。
wAMD产生原因在于新生血管较为脆弱，易破裂出血或血液成分漏出，导致视网膜脱离、黄斑水肿，并引起视物变性或形成盲点，导致中央视力快速严重减退，患者可在2-3个月内失明。根据WHO报告，全球每年约有50万人因AMD致盲。
数据来源：中国眼科在线
血管内皮生长因子VEGF类药物可提高或恢复患者视力，是wAMD治疗的里程碑药物。
VEGF是最重要的促血管生成因子，包括A、B、C、D、PlGF五种亚型，可与受体结合在体内诱导血管新生，在肿瘤生成与wAMD的发生中扮演重要角色。VEGF抑制剂通过阻断细胞外VEGF的作用减少血管增生、阻止新生血管形成及血管渗漏来保护正常视网膜结构，VEGF是治疗肿瘤和wAMD的关键靶点。
资料来源：中国眼科在线
VEGF抑制剂改变了AMD传统治疗方法（激光疗法、光动力疗法）只能维持或减缓视力下降的情况，能够提高或者恢复患者的视力，帮助患者重获光明。
年，基因泰克和诺华共同开发的VEGF抑制剂-雷珠单抗（Lucentis）获批上市，这是全球首个抗VEGF治疗wAMD的单抗药物，具有里程碑式重要意义。
雷珠单抗是第二代人源化抗VEGF重组鼠单克隆抗体片段，能与所有活性形式的VEGF-A结合，防止其与VEGFR1及VEGFR2结合，从而减少血管内皮细胞增殖和降低血管通透性，破坏已经形成的新生血管、减少其出血和渗漏，还从上游阻断异常新生血管的形成，能够显著提高、稳定患者视力，安全性高。
资料来源：中国眼科在线
以WAMD为例，未经治疗的WAMD患者3个月内视力会急剧下降，2年内85.1%的患者视力降至法定盲。WAMD引起的失明是眼科界公认的治疗难题，除了抗VEGF药物，其他治疗手段都无法提高患者视力。
因此，雷珠单抗在年被美国《科学》杂志评为年度十大科学突破之一,并先后获得不同国家药学界“盖伦奖”。
年，美国再生元和拜耳联合研发的阿柏西普（Eylea，aflibercept）获FDA批准上市，首个适应症是wAMD。
阿柏西普是VEGF受体1、2的结合域与人源化FC片段结合的可溶性融合蛋白，全人源化氨基酸序列，亲和力高，比天然受体或单克隆抗体能更紧密地结合VEGF，阻断VEGF-A所有亚型、VEGF-B和PLGF，能更有效地抑制VEGF诱导的血管内皮细胞生长、迁移、出芽及血管新生。
国内眼科抗VEGF类药物特征比较：
资料来源：PubMed、药渡
目前康弘药业的康柏西普与诺华的雷珠单抗、拜耳（再生元）的阿柏西普适用症审批情况：
资料来源：CFDA
眼科抗VEGF药国内市场空间近亿，而且，未来眼科抗VEGF药物市场发展还有很大的市场潜力。原因有二个；
1，老龄化进展及糖尿病发病率提升将增加新生血管类眼底病的发病人数；
2，雷珠单抗和康柏西普进入国家医保目录以后带来的单个患者用量提升以及降低使用该产品的经济负担都将促进眼科抗VEGF药物的用量提升。
三：在研产品线
一个医药公司，除了要看其现有的产品外，还有一点就是在研产品线是否丰富，未来的想象空间是否足够大。我们来看看康弘药业的在研产品线，如下：
康弘药业的研发重点放在化学药和生物制药，这是很正确的选择，中成药，小编是不太看好，其原因就是无法做循证医学验证，更不可能做到大样本随机双盲测验了，因此，中成药，终究难登大雅之堂，获得世界的认可。
对于康弘药业的研发管线，实在是有些少，好在有重磅药在手，先积累原始创新资本再说吧，虽然少，但我们还是要看看管理层对待研发的态度如何，反应到财报上就是研发投入比，如图：
这个研发投入占比在医药行业算是中等水平，行业平均数分别是，化学药5.9%，生物药7.5%，中成药3.7%，具体数据链接如下：医药公司研发投入比，比比看，哪家强！
在资本化研发费用上，康弘药业-年分别为：万，1.58亿元，资本化占比：16.43%，45.14%。资本化率还是非常高的，年资本化突然增加这么多，财报上说是在美国做第三期康柏西普的费用资本化了。
看来公司对康柏西普在美国的上市非常有信心啊，当然这种信心也是建立在其研发数据标准化以及专家资源上面的，要知道，康柏西普是第一个直接从美国三期开始的临床试验，一期，二期都免了，这是国内创新药在美国首次获得这个待遇。
如果康柏西普康在美国也成功上市，则有望进入80亿美金的国际市场，而且从目前的情况看，这个获批是大概率事件。
小结一下，在产品领域，康弘药业就是以守正出奇的方式在打市场，用化学药和中成药作为稳定现金流，用康柏西普这个创新生物药获取更大的发展。
四：公司运营
好马配好鞍，既然公司成功研发了康柏西普，那一定得配上驾驭它的人，这个人就是：殷劲群，他此前在西安杨森、拜耳等跨国公司有多年的成功销售经验，康弘药业对其做大做强朗沐寄予了厚望。
年6月成功上市后，也有钱了，特别针对殷劲群营销团队做了股权激励措施，如图：
解锁要求：
这个业绩解锁难度不大，我们来看看其目前做的如何呢？
康弘药业收入以及利润数据图：
整体的数据并不好看，但我们要分产品类别来看，到底是什么原因，造成了这种结果？
分产品类别增长图：
从以上数据，我们可以清楚的看到，生物药是有非常好的增速，但中成药和化学药却拉了收入的后退。特别是中成药竟然是负增长。
看来用奇是做到了，但守正还没有做到，这也是为什么股价会在高点，大幅下挫的原因之一，几乎腰斩了。
我们可以看看其股价走势图：
我们再从公司盈利的角度来看看，我们选取净利润率，净资产收益率ROE和投入资本回报率ROIC的角度来看，数据如图：
我们可以看出，虽然中成药在负增长，但公司的净利润率还是不变的，加权净资产收益率和投入资本回报率都还是比较稳定的。
最后，我们还是选用净现金周转天数这个指标来看整体的运营状况，因为这个指标最为完整，一般，我们认为如果这个指标出现负数，说明其在上下游产业链中处于强势地位。
净现金周转天数CCC=存货周转天数+应收账款周转天数+预付账款周转天数-应付账款周转天数-预收账款周转天数
这个指标数据结合财报数据，我们就知道，由于中成药在负增长，造成库存周转天数（增加天）和应收账款周转天数（增加23天）都在大幅的上涨。而且短期内看不到转好的迹象。
总结以上所述：
康弘药业是一家以中成药和化学药为基础，以创新生物药，康柏西普为主的进取型企业，其目前阶段，处于成长期，是一家值得持续追踪的新型眼科用药企业。
但因其刚上市3年，业绩波动较大，而且早期投资机构有退出套现需求，已经公告将在半年内减持4.5%，故普通投资者可以过半年后，等到市场企稳，公司业绩改良后再介入。
五：估值
关于医药公司的估值，小编认为并不适合用自由现金流DCF估值，而应该用相对估值法进行，具体到康弘药业的估值，分中成药+化学药估值，生物制药估值和研发管线估值，三大部分组成。
中成药+化学药估值：由于中成药是负增长，化学药也增长缓慢，故给它的市盈率要比行业平均水平25倍低，选取20倍的市盈率，年中成药和化学药的利润为：4.8亿元，故这部分的市值约为：4.8亿元*20=96亿元
生物制药估值：就是对康柏西普估值，其国内市场份额已经超过了罗氏和诺华联合开发的雷珠单抗眼用注射液（诺适得）、按照未来均分60%的市场份额来算，国内康柏西普的潜在市场约为亿元，故其估值为：亿元。
年生物制药的利润为2亿元，故其亿元/2=60倍市盈率，在创新性生物制药中也是合理的。
国外市场的总规模约为亿美元，由于康弘药业目前缺乏国际化经验，但由于目前全球只有3家可以生产，推测其获得10%的市场份额，即：12亿美元，约为：81人民币。故生物制药的估值为：亿元（+81）。
研发管线估值：康弘药业的研发管线，有价值的在研产品并不多，康柏西普（朗沐）的估值已经算在了生物制药里面了，故其它的估值每个算1亿元（瞎猜的）。总共约为：10亿元。
综上估值信息，康弘药业的整体估值约为：96++10=亿元。即每股价值为：45.5元/股。
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。
最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。
好了，基本面情况都已经知道了，你会选择投资康弘药业吗？欢迎将你的看法告诉小编哦。
